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　　泛亚电竞华熙生物研究报告：卡位优质赛道研发+产品+渠道三管齐下公司营收与归母净利增速差值缩小。2018-2021 年，公司营收由 12.6 亿元增至 49.5 亿元，CAGR 为 40.68%；归母净利润由 4.2 亿元增至 7.8 亿元，CAGR 为 17%。 公司归母净利增速低于净利润增速主要系公司四大护肤品牌处于扩张期，营销费 用激增，但 2022 年起公司主动控制相关费用，22 年前三季度营收增速与归母净 利增速差值已由 2018 年的 67%大幅收窄至 22%。

　　功能性护肤品增速领跑其他业务板块，成为收入核心来源。2021 年功能性护肤品 收入 33.19 亿元，同比增长 146.57%，2018-2021 年 CAGR 为 125.29%，护肤品板 块增速连续多年领跑公司其他业务板块，成为公司业绩增长主要驱动力。同时， 公司护肤品板块收入占比由 2018 年的 22.98%增至 2021 年的 67.09%，已成为公 司主要收入来源。

　　公司护肤品板块已形成润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活品牌战略布局。公司护肤品 业务板块从推行多品牌战略，至今已推出 13 个相关品牌，覆盖护理，婴幼儿 护理，宠物护理以及口腔护理赛道，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活持续践 行大单品策略，成长迅速，2022H1 实现收入 6.45/6.04/2. 61/4.85 亿元，同比增长 31.22%/65.38%/67.54%/445. 75%。

　　公司 22M9 毛利率 77.23%，位于可比公司前列，为费用及其他支出释放更大空间； 净利率 15.44%，处于可比公司中等水平。公司净利率水平没有维持高位主要系公 司四大护肤品板块处于品牌扩张期，2022M9 销售费用率较以前年度大幅增长至 46.98%。但是我们认为当前流量价格持续走高的背景之下，销售费用高增是公司 2B 转型 2C 的必经之路，但当下营销费用投入属于战略性投入，随着美妆行业从渠道驱动转向产品驱动，以及公司品牌不断积累、沉淀，公司将依托其产品力和 品牌力带领公司利润二次增速。

　　对比美妆行业主要上市公司，公司销售费率处于合理位置。对待处于品牌建设期 的美妆产品，公司前期会较为侧重营销，待品牌沉淀形成自己的品牌力护城河后， 公司会将重点从营销转向产品，进而销售费用也随之降低。作为一家主要收入来 源为美妆产品的公司，公司 22M9 销售费率 46.98%，接近于的贝泰妮、珀莱雅。 在销售费率相差较小的前提下，贝泰妮和珀莱雅的品牌建设相对成熟，而公司四 大护肤品牌均处于品牌建设初期（润百颜/夸迪处于品牌建设第三年/第二年，米蓓 尔和 BM 肌活均处于品牌建设第一年），营销力度较前者更大，所以我们认为公司目前的销售费率处于合理位置。与 2021 年相比，公司 2022M9 销售费率下降 2pct， 开始主动控制费率，减少对超头主播的依赖度，盈利能力有望改善。

　　当前公司功能性护肤品板块已孵化出润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活四大品牌， 差异化卡位功能性护肤品细分赛道，其中润百颜主攻强功效护肤市场，夸迪着重 塑造“抗衰老”的品牌形象，米蓓尔聚焦敏感肌人群护肤需求，推出米蓓尔粉水 等热门产品，BM 肌活则精准定位油皮人群，差异化定位避免品牌间资源内耗， 共助公司营收增长。

　　润百颜：强功效护肤赛道方兴未艾，润百颜凭借“玻尿酸大厂”背书引领“玻尿 酸”风潮。据言安堂联合天猫美妆发布的《2021 成分正当红--成分趋势报告》，2021 年玻尿酸位列护肤品成分成交第一名。同时，根据用户说调查数据，主打单一成 分的强功效护肤产品市场规模预计从 2019 年的 120 亿元提升至 2024 年的 362 亿 元。在玻尿酸高热度的背景下，润百颜以玻尿酸为核心，搭配二裂酵母等网红产 品构建强功效护肤产品，以“玻尿酸大厂”研发实力背书，迅速占领消费者心智。 根据更美 App 发布《2020 医美行业》，润百颜为用户满意度最高的 TOP5 玻尿酸品牌，位于国货品牌第一名。

　　夸迪：抗衰赛道成长空间开阔，国货美妆品牌纷纷入场。全球抗衰市场突破 2000 亿美元，护肤品成为国人首选抗衰手段。根据艾媒咨询，2021 年全球抗衰市场规 模达 2160 亿美元，根据 Euromonitor，2018 年中国抗衰市场规模 472 亿元，网络 上关键词“抗衰”检索次数超过 300 亿次，90%的中国女性采取过不同程度的抗衰 手段。同时，根据微热点研究院调查数据，护肤品是国人首要选择的抗衰措施。

　　米蓓尔：敏感肌人群基数扩张&品牌积极破圈，驱动敏感肌市场稳健扩张。根据 天猫淘宝联合出具的《敏感肌市场趋势》中数据显示，我国敏感肌护肤市 场预计 2022 年行业规模达到 290 亿元，近 3 年复合增长率达 27.0%。，市场保持 稳健扩张速度。敏感肌市场的扩容，一方面是由于环境污染、工作压力、“口罩脸” 等敏感源增多导致皮肤敏感患者人数增多；另一方面原因是敏感肌品牌积极破圈 至敏感肌患者以外的圈层。

　　BM 肌活：专注 Z 时代油皮女性护肤市场可达 235 亿元。根据《亚洲肤质》， 中韩人群油皮占比 40.8%，我国 Z 世代人口总数为 3.7 亿，Z 世代女性每月在护肤 品方面消费的金额 136 元，泛亚电竞基于此测算出 Z 世代女性油皮市场空间 235 亿元/年。 皮肤出油主要是激素刺激皮脂腺分泌油脂所致，基本控油思路有三：1）从根 源上降低皮脂腺附近的激素量；2）降低皮脂腺细胞分泌油脂；3）通过控油粉末吸附皮肤多余油脂，基于此当前市场常用的控油成分有酵母等发酵产物、壬二酸、 烟酰胺、VA 类等。

　　定位功能性护肤品，壁垒高使格局更优，溢价更高。2021 年中国皮肤学护肤品品 牌 CR5 为 50.40%，公司 CR5 为 62.90%，皮肤学级护肤品较一般护肤品行业竞争 格局更优，主要系功能性护肤品较普通护肤品研发壁垒更高，从研发周期看，功 能性护肤品因化妆品新规落地，功效检验时间增加，研发周期进一步拉长至 1-2 年；从研发难度看，功能性护肤品因其涉及精细化工、皮肤学、病理学、植物学、 生物技术等多个领域，对公司研发水平提出更高要求。高进入壁垒使功能性护肤 品企业具有更高的溢价水平，根据华熙生物公司披露，2021 年华熙生物功能性护 肤品业务毛利率 79%，远高于护肤品板块毛利率。

　　中日韩三国国产皮肤学级护肤品替代进口成为行业趋势，我国本土化进程远未触 及天花板。根据欧睿数据库，2016 年-2021 年我国皮肤学级护肤品本土化率从 17.8% 增长个 13.6pct 至 31.4%，国产品牌持续挤占进口品牌市场空间，国人对本土功能 性护肤品的信任程度和认可程度大幅提升。同时，2016-2021 年日韩两国在皮肤学 级护肤品本土化率高基数的背景下，国产品牌占有率仍实现逐步提升，并在 2021 年高增至 75.1%/54.1%，中日韩三国国产替代进口逻辑成为功能性护肤品行业趋 势。由于日韩两国功能性护肤品市场发展较早且较为成熟，我们以 2021 年日本/ 韩国皮肤学级护肤品本土化率作为参照，2021 年我国本土化功能性护肤品市占率 仅为 31.4%，大幅低于日韩两国，泛亚电竞远未触及市场天花板，国产品牌未来可期。

　　看好未来国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要原因如下：1）相较于外海品 牌的溢价及关税等因素带来的高定价，国产品牌普遍更具性价比；2）从依赖渠道 和营销跑马圈地的野蛮生长到当前重研发、重技术的理性成长，国货品质不断提 升、得到消费者认可；3）文化自信带动国潮风起，年轻群体对国货认可度和接受 度不断攀升；4）海内外消费者皮肤问题存在差异，本土企业更能及时洞察本地消 费者需求变化，有针对性推陈出新。

　　硬核监管条例首次对厂房和设备进行硬性要求。一方面，新规要求厂房划分清洁 区、准清洁区、一般生产区，并建立空气净化系统，各生产分区需达到新规内的 环境标准；另一方面，新规要求企业配备与生产相适应的设备，设置唯一编号， 并指定生产设备管理制度。新规提升了对企业的生产实力和资金实力的要求，大 幅提升了行业进入壁垒。 新规下化妆品企业抽检合格率不足 1 成，尾部小企业加速出清，行业竞争格局持 续优化。2022 年年初至今，根据广东省药品监督局披露的公告，广东省药监局至 今对省内 580 家化妆品企业抽检，抽检内容为生产环境、生产设备等新规落地情 况，抽检符合要求的企业数量仅为 32 家，抽检合格率仅为 6%。

　　化妆品功效测评成本大幅提升。截至 2022 年 8 月，全国现存已备案的化妆品注册 和备案检验检测机构共 339 家，但具备功效评价的检验检测机构仅为 32 家。 资质的稀缺性导致新规落地后，功效检测费用的上涨。以滋养、修护为例，以前 该两类产品备案只需要做常规 9 项检测，单个产品的备案成本在 300-500 元，新 规落地后普遍需要 3-5 万元，成本增长近百倍。

　　化妆品功效检测时间成本增加。根据青眼对多家第三方检测机构的数据调查，目 前化妆品功效评测实验短则约一个月，长则可达十二周，同时前期招募志愿者也 需要 2-4 周。且由于国内检测机构数量稀缺，目前已经出现企业排队检测的情况， 造成企业化妆品备案的时间成本进一步增加。而新规之前化妆品备案一般仅使用 常规检测，耗时较短。 2022 年上半年新品备案数量进一步下滑，龙头企业自建化妆品评效中心逆势加速 推出新品。因新规落地化妆品备案难度提升，2022 年上半年国产化妆品备案总数 16.8 万余件，较 2021 年下半年环比下降 25.5%，进口化妆品备案总数 3200 余件， 相比国产品来说，适应新政更为困难，较 2021 年下半年环比下降 58.5%。在此背 景下，华熙生物自建功效检测平台，化妆品新规造成的备案难度提升并未对 其造成过多影响，2022 年上半年推出化妆品 SKU 约 199 个，相比上年同期增加 约 56 个。

　　1）研发费用投入领先行业。公司2021年研发费用高达2.84亿元，研发费率5.74%， 领跑美妆行业可比上市公司。研发人才数量&配置领先行业。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发人员 571 人，远高于同行业可比公司；公司研发团队核心人 物郭学平先生是国内玻尿酸行业领军人物，曾获国家科技进步二等奖。同时，相 较于可比公司，公司科研人员学历结构更优，本科及以上学历占比高达 78.63%， 具有药学、药物制剂、发酵工程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物 学等交叉学科专业背景，跨学科领域的高学历科研人才支撑公司研发端持续产出 成果。

　　2）内部：公司内部研发资源丰富，多次获国家级认定。公司凭借微生物发酵和交 联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、 应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到终端产品 的全产业链业务体系。公司在全球布局有 12 间护肤品实验室，专门负责护肤品的 基础研究、应用基础研究和配方开发。公司在上海的研发中心配备了国内最大的 单体护肤品实验室，拥有国内领先的检验检测、生物学、功效评价技术。同时， 公司还拥有全球最大的中试转化平台，吸引高等科研院校进行前来中试，进而实 现实验数据共享，反哺公司研发项目。公司于 2021 年获得国家发改委认定的“国 家企业技术中心”，国家企业技术中心是国内高规格、影响力大的技术创新平台， 该平台的认定充分肯定了华熙生物科技创新能力和龙头引领效应。

　　3）外部：公司与清华大学、美国哈佛大学、加州理工大学等世界一流学府展开科 研项目合作，实现成果共享，借助外脑力量推动公司科研进程；同时，公司也与 国内高等科研机构共建高级别研发实验室吸引、聚集和培养行业内一流的人才， 组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，建立了“学习-设计-建造测试-学习” 的持续循环迭代的研发体系。

　　1）专利&原料产出：公司在微生物发酵和合成生物领域有丰富的专利和原料产出。 目前化妆品原料生产技术共有四大类型，分别是动植物提取和分离精制技术、化 学合成、生物发酵和合成生物学。生物发酵技术凭借其①技术可控、②节能污染 少和③研发成果能够富集功效物质，生产活性护肤成分三个优势成为原料研发主 流技术，SK-II 护肤精华露、兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶中的核心成分均为生物 发酵技术的研发成果。合成生物学增长趋势明显，根据 SynBioBata 数据，2021 年 合成生物学初创企业融资额高达 180 亿美元，是 2020 年的 2.3 倍、2019 年的 5.8 倍。同时合成生物技术较传统化工生产过程温和，能耗低，成本低且生产效率高， 符合可持续发展、低碳减排的发展理念，应用合成生物学是未来化妆品行业的发 展方向。公司在生物发酵技术方面具有极强的技术储备和丰富的生物活性物质矩 阵，生物发酵技术平台是公司两大核心技术平台之一。

　　公司战略性布局合成生物领域，挖掘服务于功能性护肤&食品健康领域的生物活 性物质。目前公司已经展开了 100 多种活性物质的开发，重点围绕功能糖、氨基 酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物质六大类进行展开，其中 胶原蛋白项目已经进入中试，预计年底推向市场，胶原蛋白敷料正在工艺验证中。 复配成分构建企业核心产品力，享受高产品溢价。单一分子式原料相对交易仿制， 专利期保护期结束后，容易被其他厂商竞相模仿，丧失其稀缺性。而复配成分由于其配方的模糊性，仿制难度极高，配合申请商标保护知识产权，进一步提升复 配成分复刻壁垒，公司可进一步享受复配成分因稀缺性导致的产品溢价。以欧莱 雅的玻色因成分为例，欧莱雅的玻色因成分专利保护期在 2021 年底已经到期，但 由于其复配物浓度比例搭配具有较高的技术壁垒，竞争者难以防止。欧莱雅以玻 色因为核心构建多品牌矩阵，其中 HR 赫连娜的黑白绷带系列以 30%玻色因为核 心卖点，产品单毫升价格超过 80 元。

　　2）成品产出：2022 年上半年公司推出护肤品新品 199 个，较去年同期增加 56 个， 公司成品研发转换效率进一步提升，彰显公司一体化优势。同时，上半年新品中 爆款频出，2022 年 2 月推出“米蓓尔乳液面膜”，获 618 大促贴面面膜 TOP2。2022 年 3 月推出“润百颜 HACE 次抛精华”618 大促在天猫平台销售额超越润百颜明星 次抛屏障次抛，成为店铺 TOP1。

　　产品一维进阶：爆品故宫口红盛极一时，对品牌的正向反馈即可兑现。2018 年 12 月 9 日润百颜联合故宫博物院发布新品故宫口红，仅一天预定数已经超 过一千支，其中最火的“朗窑红”色号目前预定数已超过 600 支。“故宫“口红 的爆火，对润百颜品牌影响力即刻产生了积极反馈，第二天润百颜品牌搜索 指数飙升至 1422，创造了品牌自成立到当时的最高热度。

　　润百颜次抛数次迭代，始终保持核心成分功效领先优势。HA 分子量的降低会增 加对皮肤的渗透率，低分子量 HA 因其良好的渗透率对肌肤补水和改善皱纹有明显作用。2018 年推出的第二代水润次抛精华，首次面对 C 端消费者，产品中添加 了华熙独有的 miniHA 分子，24 小时透皮率可达 69.5%；2021 年水润次抛再次升 级添加“酶切法”最新科研成果 800Da 的微线，直径约为普通玻尿酸的 1/1500。 搭配 INFIHA-HYDRA 独家技术，实现 1.27 倍生成内源性透明质酸，实现从外补 玻尿酸到内生玻尿酸。 “软安瓶”次抛概念开创者，较传统包装具有高辨识度/维持活性/无菌卫生三方面 优势。1)华熙首创“软安瓶”包装，极具辨识度，给消费者留下深刻印象；2)次抛用 后即抛，密封包装保证化妆品活性长期保持活性；3)医用级包材，引入 BFS 无菌 灌装技术，其产品生产过程均在 A 级风淋保护下的无菌环境完成，无菌稳定性高、 产品交叉污染几率小。

　　活性添加物持续升级，支撑次抛系列产品量价齐升。价：2018 年润百颜水润次抛 以玻尿酸为核心成份主攻干皮，售价 299 元/盒；随后公司推出“屏障次抛精华“主 攻敏感肌，添加“依克多因&积雪草提取物”，售价 399 元/盒；2022 年 3 月推出 HACE 次抛，添加“VA&VA&VE”主攻衰老肌肤，售价提升至 419 元/盒；公司最新 款海茴香次抛，泛亚电竞添加“海茴香精粹”主攻修护紧致，售价已提升至 639 元/盒。量： 次抛产品价格提升没有影响产品的销量。根据公司 2022 年中报数据，水润次抛和 屏障次抛在 22 年上半年单品销售额已经过亿。公司凭借其产品实现了销量和价格 双重提升，侧面反映了消费者对公司产品逐步信任，愿意为品牌支付溢价，是公 司品牌力增强的体现。

　　次抛再出发，核心 HA 分子全面升级&添加多种活性物质协同护肤。夸迪次抛使 用 5D 玻尿酸，是公司玻尿酸科技最新技术，较润百颜使用的玻尿酸分子有两方 面提升。①添加 5 种 HA 分子，润百颜只添加了三种；②添加 microHA 分子，其 分子量低于 5kDa，较润百颜中添加的最小玻尿酸—miniHA 分子量更低。具有更 好的透皮吸收率。5D 玻尿酸是透明质酸钠、透明酸钠聚合物（Hyacross）、乙酰化 透明质酸钠（AcHA）、水解透明质酸（miniHA）、水解透明质酸钠（microHA）以 最佳比例复配而成，不同特质的玻尿酸作用域于肌肤的不同层次，起到深层补水 作用。

　　夸迪次抛使用“鸡尾酒”配方，多种活性物质协同护肤。越来越多的“成分党” 发现单一成分难以满足整体护肤效果，根据巨量引擎和益普索数据显示，消费者 对成分叠加的“鸡尾酒式”配方具有更高的认可度。在此背景下，夸迪产品以高 端复合配方为方向，产品成分品种多元，相互配合，以求达到更完整的护肤功效。 以夸迪明星产品“战痘次抛”为例，“战痘次抛”核心成分使用 3D 水杨酸，较普 通水杨酸，水溶稳定，更加温和；添加六种胜肽，调节皮肤微生态；添加深海藻 类和积雪草精华，缓解肌肤干燥紧绷。

　　多肽类抗衰面霜是抗衰赛道中用户接受较高且竞争态势相对平缓的品类。根据用 户说调查，在抗老赛道，最广泛应用的三类活性物质是 A 醇、多肽和玻色因，其 中消费者对多肽类物质认知最高；此外，抗老赛道中，精华和面霜是渗透率最高 的品类，所以我们认为主打多肽类成分的抗衰精华/面霜是用户基数较广、接受度 较高的品类。其次，根据美丽修行的查询数据，全网共有抗衰面霜 1.4 万+件，抗 衰精华 2.5 万+件，抗衰精华赛道较抗衰面霜竞争更为白热化，所以相比之下抗衰 面霜是抗衰赛道中更好的切入点。

　　夸迪轻龄霜：添加专利成分 CT50+四肽精华，实力抗老，加乘养护。拉取 2022 年 天猫 618 销售面霜/乳液品类销售额前 50 名，位于 300-500 元价格带的多肽面霜 一共有三款，分别是 OLAY 超红瓶、夸迪轻龄霜和珀莱雅红宝石面霜 2.0。对比三 款多肽面霜，夸迪轻龄霜配方成分更加丰富，多肽类物质添加多于 OLAY 超红瓶； 同时，轻龄霜添加公司前沿研发成果 CT50 进一步为产品力保驾护航。CT50 是成 果丝丽动能素与华熙前沿技术 5D 玻尿酸结合。动能霜在 618 大促中排名第 8，引 领夸迪抗衰线条。

　　夸迪构建“抗初老”三大产品系列—童颜系列、高光系列、轻颜系列，满足精细 化“抗衰”需求。夸迪持续完善其抗衰产品线，童颜系列聚焦熬夜恢复；高光系 列聚焦提升肌肤光泽度；轻颜系列聚焦补充胶原蛋白，三款系列产品满足不同维 度的抗衰需求，相较于其他品牌，对消费者的抗衰需求有更为细致的划分。

　　水油双萃面膜&熬夜涂抹面膜乘东风出圈，多样化开拓品牌新增量。护肤品细分 品类销售量存在一定周期性，多品类布局可平滑周期性波动给业绩带来的影响。 公司快速反应市场新兴护肤概念，借“概念东风”频出爆品，降低对单一品类的依 赖度。根据百度营销观星盘，“以油养肤”在 21 年末热度较年初陡升五倍，夸迪随 后即推出“水油双锁双仓面膜”；根据 CBNDate 消费大数据，2021 年在天猫购买涂 抹式面膜的人数和次数同比增长约 50%，涂抹面膜市场增速远超美容护肤大盘， 叠加晚睡常态促使“熬夜肌”护肤品热度提升，夸迪“熬夜涂抹面膜”顺利出圈，在 2022 年 618 大促期间售出 7 万+，位列天猫涂抹类面膜第一名。

　　米蓓尔&BM 肌活选品逻辑：临床数据证明产品实效，多种成分满足成分党追求。 1）合作皮肤医院，临床数据验证产品功效。消费者对“成分”的极致追求本质上是 对化妆品功效的强烈诉求。米蓓尔在成立之初与国内知名皮肤科医院展开合作， 公布其产品使用前后的实验对比数据，以实证博得消费者信任。2）植物精粹&热 门合成物&自研成分复合配方满足成分党极致追求。米蓓尔&BM 肌活原料可分为 三个部分，首先，植物精粹添加迎合我国消费者天然植物精华的有特殊偏爱；其 次，网红成分添加引流消费者，提高搜索曝光率；最后，自研成分保障产品功效。

　　根据艾瑞咨询预测，直播电商未来三年复合增速近 60%，渗透率增至 24.3%。目 前达播仍是主流带货方式，占比超六成。2020 年中国直播电商市场规模达到 1.2 万亿元，同比增长 197%，预计未来三年年复合增长率 58.3%，2023 年直播电商行 业市场规模将超过 4.9 万亿元。同时，直播电商渠道在网络购物渠道中的渗透率 也将稳步上升，从 2021 年的 15.5%到 2023 年的 24.3%，直播电商对传统网购市 场份额持续挤占。在这一阶段，达播由于其高流量、高转化率最先被商家采用， 根据艾瑞咨询数据，2019/2020 年达播带货占比市场份额的 67.1%/69.5%。

　　企业自播占比稳步提升。达播带货属于阶段性销量提升，消费者对品牌的用户粘 性较差，加之达播费用逐年走高，越来越多的企业开设自播号，通过与消费者的 即时互动培养情感，以此获得忠诚的消费群体。根据艾瑞咨询的数据调查，2020 年我国自播市场占比首次呈上升趋势，占比市场份额的 32.1%，21-23 年占比持续 上升，预计 2023 年占比 49.8%。

　　私域电商平台增速是公域 2 倍&用户行为优质，微信私域成为各品牌新发力点。 根据浪潮新消费《2022 私域电商平台趋势报告》，2021 年我国私域电商市场增速 已达公域 2 倍，整体 GMV 已达 2.3 万亿。同时，私域电商品牌的用户行为较公域 电商更为优质，有三个特点。1）高客单价：平均客单价超过百元；2）高复购率： 活跃用户中月消费 10 次超过 68%；3）高分享欲：80%以上的消费者愿意进行分 享，用户的自愿传播行为帮助品牌发展户。从品牌端看，根据艾瑞咨询 2021 年7月份的调研数据，近8成受访品牌已经通过自建或合作的方式布局私域电商， 其中微信作为私域发力的主要阵地，已经有 78.7%的品牌进行布局。

　　夸迪品牌为线上渠道铺设完善，其中天猫系主要渠道，线下渠道铺设逐步展开。 公司线上渠道覆盖天猫/京东/唯品会等主流电商和抖音短视频电商，合作模式为平 台合作模式，合作方式为在平台开设旗舰店、专卖店进行直销。天猫系线上主要 渠道，公司在抖音平台同时开设达播和自播，抖音渠道销售占比约 17%；同时， 公司也通过微信小程序和有赞小程序自行搭建销售平台进行销售，今年 618 期间 夸迪微信私域销售额已经破亿，接近天猫体量；线下渠道方面，目前开设 3 家润 百颜实体店，200 家夸迪加盟店。

　　快速反应直播电商潮流，合作天猫头部主播扩大品牌声量。在品牌初期积累种子 用户阶段会选择与头部主播合作快速打开底层声量，后续持续投放例中腰部 主播，持续跑马圈地，提高消费者品牌认知度。复盘公司合作超头时间线，我们 发现公司合作超头时间点主要在淘系平台直播流量上升阶段重合，与超头合作之 后各品牌销量有明显改善。目前，公司在淘系平台暂无合作超头，但是今年 618 仍取得好成绩：润百颜在天猫平台销售收入破亿、在天猫平台国货排名 TOP8；夸 迪天猫 618 全时段总 GMV 超 1.7 亿，亮相天猫亿元俱乐部，登上国货美妆 TOP3； BM 肌活天猫官方官方旗舰店 GMV 同比增加 187%，自播间市场销售同比增加 1883%，说明公司各品牌有能力摆脱超头依赖，孵化品牌内部的忠诚客户。

　　四大品牌开设自播账号，夸迪主理人 IP 今年 618 直播 GMV 破亿。公司前瞻性布 局品牌自播渠道，在杭州设立直播工作室，培育新锐主播，着力打造自播渠道。公司四大品牌在天猫、抖音均有直播账号，每日直播时长覆盖早中晚深夜多个时 间段，方便消费者随时了解产品动态，与主播交流培养用户感情。夸迪品牌总监 枝繁繁在抖音开设个人账号，孵化老板 IP，视频内容围绕日常生活&护肤分享， 培养忠诚粉丝群体，618 首播当天销售额即突破 5000 万。抖音平台自播账号是公 司去年开始孵化，目前尚处在爬坡阶段。

　　布局微信私域流量建设，截至 2021H1，夸迪累计私域用户 152 万，今年 618 期 间，私域 GMV 破亿。为降低公司费率，夸迪着力打造私域流量建设，降低超头 比例。目前在微信 app 的微信小程序和有赞小程序均有夸迪自营商城入口，消费 者可以通过微信端选购商品。夸迪引流私域的主要模式是联合夸迪品牌经销商在 社交平台、短时频平台提前预热微信直播活动，活动当天统一引导顾客在微信小 程序下单，实现流量变现。

　　全渠道发展成为必然趋势，线下门店反哺线上渠道。夸迪现已在上海、青岛、济 南等城市开设门店 200+家，门店定位高端，装修审美高级&门店面积大&选址热 门商圈，符合夸迪在线上的中高端定位。门店内提供深层清洁、祛痘清痘、修护 护理、脱毛四项服务，单次服务价格在 78.4-798 元不等。高端实体店定位&低消 费门槛&门店多渠道宣传为线下店面带来充分流量。在线上流量成本高企的环境 下，线下渠道主动寻找用户，为品牌输出更为持久和稳定的销量。截至 2021 年末， 润百颜也开设三家线 营销能力逐步成熟，多元手段触达消费者

　　IP 联名/专业科普/明星种草/公益计划/情绪短片/线下活动触达消费者，汇总 近期公司营销活动我们认为公司已经具备一套成熟、完备的营销体系。

　　功效性护肤行业具备竞争格局优质、溢价高的特点，该业务板块持续驱动公司业 绩增长，爆品打造叠加营销出圈迅速拉升品牌知名度，多点优势共同推动业绩高 增势头：1）研发：研发费用投入及团队配置均处于行业领先地位，后端专利储备、 原料研发、产品研发较可比公司水平更高；2）产品：润百颜、夸迪、米蓓尔、肌 活四大品牌差异化卡位细分赛道，核心大单品销售放量，有能力持续推出新爆品 持续提振业绩曲线）渠道：发力电商渠道，着力培育电商自播账号以减少对达 人主播的依赖，布局客单价、复购率更高的的私域平台，同时兼顾线下实体门店， 从产品销售向美容服务延伸，全方位触达客户。我们预计公司 2022 年-2024 年营 业收入分别为 69.92/91.56/115.69 亿元，归母净利润分别为 9.86/12.30/15.17 亿元， EPS 为 2.05/2.56/3.15 元，PE 为 62/50/40 倍。